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下半年以來，“疏通貨幣政策傳導機制”成為金融領域頻頻出現的關鍵詞。同時，監(jiān)管層對疏通貨幣政策傳導機制高度重視，筆者認為，其背景是“穩(wěn)增長”的需要，上半年我國經濟增速同比增長6.8%，仍然保持著穩(wěn)中向好的發(fā)展勢頭，但下半年卻面臨著“穩(wěn)中有變”的局面。前7個月投資增速已降至1994年以來的新低，7月社會消費品零售總額實際增速近10年來首次低于GDP增速。
穩(wěn)增長自然需要貨幣政策支持，但貨幣政策的邊際放松卻并未完全傳導至實體經濟。一方面，市場流動性并不缺乏。如7月末金融機構超額準備金率為1.7%，比去年同期高0.6個百分點。存款類機構7天期回購利率（DR007）中樞，從去年末的2.9%左右降至今年8月中旬的2.6%左右，甚至一度與銀行間7天回購利率R007之間出現倒掛。商業(yè)銀行明顯加大了對二級市場短久期利率債和高等級信用債品種的配置，資金淤積在銀行間市場。
另一方面，實體經濟的融資成本卻在上行，銀行LPR、信托融資平均利率以及發(fā)債成本都在上升，信貸增速也并未相應提升。7月末貸款余額同比增速為13.2%，與去年同期和今年1月末持平，3-5月之間曾連續(xù)回落，6月和7月新增票據融資占新增貸款的比重均高達16%，升至今年以來的最高水平，新增信貸并未盡數投入實體經濟，小微企業(yè)融資難、融資貴的問題仍有待改善。
央行在二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，從貨幣政策傳導機制的角度看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運用和傳導出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力。從資金需求端看，截至7月新增表外融資大幅減少1.75萬億元。加上債券融資受到違約潮拖累，股票融資門檻過高，相關企業(yè)的融資需求只能轉向表內，進而導致表內資金競爭激烈。
從資金供給端看，金融機構的風險偏好明顯下降。由于融資渠道收窄，上半年一些企業(yè)都出現流動性問題。相比于經營風險，流動性問題更為隱蔽，且事先識別難度更大，投資者和金融機構只能以降低整體風險偏好作為應對，進而引發(fā)信用收緊。再加上受資本、流動性等監(jiān)管約束，表外資產回表也在一定程度上面臨“轉不回”、“接不住”等問題。
在此背景下，金融機構更愿意選擇跟國企和大客戶合作，進而導致中小企業(yè)、民營企業(yè)和環(huán)保企業(yè)在這一輪調整過程中融資難度上升，AA級的債券發(fā)行成本同比上升了約3個百分點，一些民營企業(yè)甚至尋找國有企業(yè)合資以獲得融資和享受“隱性擔?！?。因此，“疏通貨幣政策傳導機制”同“緩解小微企業(yè)融資難融資貴”其實是同一個問題的兩個方面。
從目前情況來看，由于貨幣政策不宜“大水漫灌”，而如果要實現“精準滴灌”，則必須疏通傳導機制，實現精準投放。筆者認為，疏通貨幣政策傳導機制的關鍵，在于提高金融機構的風險偏好。目前政策也正在朝著這一方面努力：
一是貨幣政策轉向邊際寬松。7月底的中央政治局會議提出“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充?！保鞔_宣示不會大水漫灌。這一政策導向，與“堅定做好去杠桿工作”和“堅決遏制房價上漲”的部署彼此呼應。監(jiān)管層正繼續(xù)推進“穩(wěn)貨幣、嚴監(jiān)管、寬信貸”的政策組合，從而為穩(wěn)增長和防風險創(chuàng)造更為適宜的金融環(huán)境。
二是做好政策的統(tǒng)籌協(xié)調，發(fā)揮好“幾家抬”的合力，共同做好小微企業(yè)金融服務。金融委第二次會議提出，發(fā)揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制；要深化金融改革，完善大中小金融機構健康發(fā)展的格局；持續(xù)開展打擊非法金融活動和非法金融機構專項行動。這三條措施，有利于形成財政政策與貨幣政策密切配合、大中小金融機構各司其職以及為金融監(jiān)管保駕護航，共同服務實體經濟的良好局面。此外，未來還應考慮進一步完善定向降準和MPA的措施、支持中小企業(yè)集合債的發(fā)行、適度擴大貸款抵押品范圍以及進一步明確資管新規(guī)的過渡期安排等，做好服務小微企業(yè)服務。
三是優(yōu)化考核激勵，增強金融機構服務小微企業(yè)的內在動力。金融委第二次會議提出，既要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業(yè)的內生動力，也要健全正向激勵機制，有成績的要表揚，知錯就改的要鼓勵。8月22日的國務院常務會議提出要“建立激勵機制”、“優(yōu)化考核監(jiān)管”，目的正是通過這種激勵導向，提升金融機構的積極性。銀保監(jiān)會也專門在網站發(fā)文，從加大資金投放力度、推動體制機制創(chuàng)新、建立健全激勵機制等三個方面鼓勵金融機構服務實體經濟。
筆者認為，進一步疏通貨幣傳導機制，對促進金融和實體經濟的良性循環(huán)、防范系統(tǒng)性風險具有重要意義，也是打通金融服務實體經濟“最后一公里”的關鍵舉措。在經濟下行壓力顯現的當下，更有其現實意義。但從“寬貨幣”轉向“寬信用”，只能通過金融機構來執(zhí)行落實，所以關鍵還在于提升金融機構的風險偏好，使其有能力和意愿來加大信貸投放。
